راقب هذا المتغيّر: الحصّة المتراجعة للدولار من الاحتياطيات

ينشر صندوق النقد الدولي كل ربع سنة تركيبة الاحتياطيات الرسمية في العالم، وكل ربع سنة يقرأ معسكران الجدول نفسه ويقدّمان عالَمين مختلفين. القراءة: حصة الدولار من الاحتياطيات المخصّصة بقيت قريبة من ٥٧٪ حتى عام ٢٠٢٥، وبلغت ٥٦٫٩٪ في الربع الثالث^١، انخفاضاً من حوالي ٦٦٪ قبل عقد، وأكثر من ٧٠٪ عند مطلع القرن. معسكر نزع الدولرة يرى فيه إمبراطورية في تراجع؛ بينما يشير معسكر الوضع القائم، بدقّة، إلى أن معظم حركة كل ربع سنة هي حسابات صرف، إذ تفسّر تأثيرات التقييم ٩٢٪ من انخفاض الربع الثاني لعام ٢٠٢٥^١، وأنه لا توجد عملة منافسة تكتسب ما يفقده الدولار. لكل معسكر حججه الواقعية، ولهذا السبب تبقى هذه السلسلة متغيّراً يستحق المتابعة الدائمة وليس حكماً نهائياً.

الحركة التي ليست حسابية تظهر في فئة أصول مختلفة. اشترت البنوك المركزية أكثر من ١٬٠٠٠ طن من الذهب في ٢٠٢٢ و٢٠٢٣ و٢٠٢٤، وبلغت ١٬٠٤٥ طناً في ٢٠٢٤ وحدها، أي نحو ضعف وتيرة العقد الماضي، ثم هدأت إلى مستوى مرتفع ما زال عند ٨٦٣ طناً في ٢٠٢٥^٢. وسعر المعدن استجاب: سجّل أرقاماً قياسية متتالية حتى ٤٬٠٠٠ دولار للأونصة في أكتوبر ٢٠٢٥، أي بزيادة تقارب ٥٠٪ في عام انخفض فيه مؤشر الدولار ١٠٪^٣. مدراء الاحتياطيات لا ينتقلون إلى اليورو أو الرنمينبي، بل يتجهون إلى أصل احتياطي واحد لا يمثل التزاماً على أحد ومحصّن ضد العقوبات بحكم تكوينه، وبدأ هذا التحول فعلياً في ٢٠٢٢، وليس ذلك صدفة.

ما الذي تحرّك فعلاً، ومتى

تسلسل تآكل الحصة يوضح أسبابه. الانخفاض من ٧١٪ في ١٩٩٩ إلى منتصف الستينيات كان محاسبة عصر العولمة: نمو الاحتياطيات في دول تنوّعت على الهامش، وظهور اليورو، بلا بعد استراتيجي. أما التراجع منذ ٢٠٢٢ فله طابع مختلف، لأنه بدأ في الأسبوع الذي أعيد فيه تعريف الوعد الأساسي لنظام الدولار: تجميد احتياطيات روسيا أظهر لكل وزارة مالية أن أصول الدولار، في الحالات القصوى، أصول مشروطة. الرد لم يكن هروباً، إذ تحركت الحصة بنقاط وليس بعشرات النقاط، لكنه كان شاملاً من ناحية واحدة: اتسع الطلب على الذهب من الجهات المعتادة إلى بنوك مركزية في كل القارات، بما فيها حلفاء أمريكا^٢. الكلمة الدقيقة هي التحوّط، لا الخروج، وطلب التحوّط معلومة بحد ذاته. كما أن الإقبال على الذهب ليس دليلاً على تنسيق: البنوك المركزية تشتريه لأسباب تمتد من التأمين ضد العقوبات إلى أهداف تنويع اعتيادية، والأطنان نفسها تتوافق مع نوايا مختلفة عدة.

جدول العملات المنافسة يفسّر سبب غياب خيار الخروج. اليورو يحتفظ بحوالي خمس الاحتياطيات ولا يمكنه توفير أصل الأمان العالمي طالما سوق السندات فيه مجزّأة بين تسع عشرة وزارة مالية. الرنمينبي، رغم القمم السياسية، يحتفظ بحوالي ٢٪ فقط، ويقيّده تحكّم رأس المال الذي لا تظهر بكين أي نية لرفعه، لأن الحساب الرأسمالي المفتوح هو بالضبط ما يتخلى عنه نموذجها. الين والجنيه الإسترليني يبقيان مكوّنين ثانويين مستقرين. ما ينمو فعلياً هو العملات غير التقليدية: الأسترالية، الكندية، الكورية، والذهب، أي أن البديل عن الدولار ليس وريثاً له، بل هو التنويع نفسه، ومحفظة الاحتياطيات أصبحت أقرب إلى رف متنوع منها إلى هرم.

التاريخ يحدد سقف التوقعات الزمنية. احتفاظ الجنيه الإسترليني بمكانته كعملة احتياطية استمر نصف قرن بعد انتهاء تفوّق بريطانيا الصناعي، ونجا من حربين عالميتين، مدعوماً بقوة الأمر الواقع، وعادة الشبكة، وغياب وريث جاهز، وهي القوى الثلاث نفسها التي تدعم الدولار اليوم؛ وعندما جاء الانتقال، استغرق جيلاً كاملاً حتى مع وجود وريث مستعد. التآكل الحالي في حصة الدولار، نقطة كل سنة أو سنتين بلا وريث، أبطأ من سيناريو المتشائمين وأسرع من سيناريو المطمئنين، ويشبه انحدار الجنيه الطويل أكثر من أي سيناريو انهيار. عملات الاحتياط لا تنهار، بل تتلاشى تدريجياً، وهذا التلاشي قابل للقياس، وهو منطلق هذه الصفحة.

الخلفية المالية هي ما يعطي المتابعة أهميتها في هذا العقد. حصة الدولار تتآكل في ظل وفرة غير مسبوقة من الأصل نفسه: عجز يفوق التريليون كسياسة دائمة، خدمة دين تتجاوز ميزانية الدفاع، وتجارب سياسية متكررة حول استقلالية البنك المركزي وجدية سقف الدين. لم يكلف ذلك الدولار حتى الآن مكانته؛ رقم الذهب القياسي في ٢٠٢٥ وانخفاض مؤشر الدولار ١٠٪^٣ يشيران إلى أن التسعير يجري على الهامش. امتياز أصل الاحتياط مرتبط تماماً بمدى انضباط الجهة المصدّرة، والانضباط حالياً هو السلعة الأندر. المتابعة هنا، إذاً، ليست عن ثقة العالم في الدولار فقط، بل أيضاً عن مدى حرص واشنطن على استحقاقها، وكلاهما يظهر في الجدول نفسه.

لماذا الوتيرة هي كل السؤال

مكانة الاحتياط ليست جائزة، بل هي دعم مالي مع فاتورة مرفقة. حصة الدولار تتيح لأمريكا الاقتراض بتكلفة أقل، وتمويل عجزها، وتوسيع مدى العقوبات التي أصبحت أداتها المفضلة، وهي الأداة نفسها التي أطلقت موجة شراء التحوّط في ٢٠٢٢. حصة تتراجع من ٥٧ إلى ٥٠ خلال عقد ستنعكس تدريجياً في عوائد السندات بنقاط أساس قليلة في كل مرة؛ أما تراجع مفاجئ بفعل أزمة مالية أو تسييس البنك المركزي أو سابقة مصادرة، فسيعيد تسعير السلسلة بأكملها دفعة واحدة. المستوى الحالي مريح. الخطر في المشتق، ولهذا تراقب هذه الصفحة التغير الفصلي وتفكيكه، وليس الحصة الرئيسية، وتعتبر أي ربع تتجاوز فيه الحركة غير المرتبطة بالتقييم نقطة كاملة خبراً بحد ذاته^١.

البنية التحتية الموازية تحتاج المتابعة نفسها، لأن الحصص قد تبقى ثابتة بينما يتراجع الاعتماد فعلياً. التجارة الثنائية المسوّاة بالعملات المحلية، نظام CIPS الصيني إلى جانب SWIFT، فواتير النفط الخليجي بالرنمينبي كتجربة، وممرات العملات الرقمية للبنوك المركزية: لا شيء من هذا يظهر في COFER اليوم، لكنه يبني خيارات قد تتيح في أزمة مستقبلية الالتفاف حول الدولار بسرعة أكبر مما توحي به الإحصاءات. نزع الدولرة، حين يكون حقيقياً، ليس قرار محفظة، بل بناء بنية تحتية.

بالنسبة للعالم النامي، المتغيّر ليس أكاديمياً. تركيبة الاحتياطيات تحدد شروط اقتراض كل دولة نامية، وحجم احتياطياتها، وقدرتها على امتصاص دورات الفيدرالي الأمريكي؛ ومصدّرو السلع يبيعون الكوبالت والفوسفات والنفط بالدولار ويتحملون تقلبات عملة لا يصدرونها؛ وتدفقات تحويلات المهاجرين تعبر الحدود عبر قنوات يمكن لبنية العقوبات أن تصلها. عالم يتجه نحو رف متنوع سيكون، بالنسبة لمعظم هذه الدول، عالماً ببنية مالية أغلى قليلاً وسيادة نقدية أكبر قليلاً، وهو توازن تسعّره كل وزارة مالية على طريقتها، وعدد منها، بالنظر إلى الذهب في خزائنها، بدأ بالفعل يدفع ثمنه بهدوء^٢.

ملاحظة حول ما تستثنيه هذه الصفحة عمداً: العملات المشفرة، رغم تسويقها لنزع الدولرة، لا تظهر في بيانات الاحتياطيات على نطاق واسع، والعملات المستقرة، وهي أداة الكريبتو ذات الحجم العابر للحدود فعلاً، هي التزامات بالدولار، وتوسّع نطاق العملة إلى القنوات غير الرسمية التي لم تحصها الإحصاءات أصلاً. إذا كان هناك ما يستحق المتابعة في عالم الأصول الرقمية، فهو اليوم الذي تعيد فيه عملة مستقرة كبرى تحديد عملتها المرجعية، وهذا اليوم ليس في الأفق المنظور. المتغيّر يعيش في الخزائن وجدول COFER، لا في شاشات الأسعار.

ما الذي قد يغيّر قراءتنا

تراجع وتيرة شراء الذهب في ٢٠٢٥، إلى ٨٦٣ طناً بعد ثلاث سنوات فوق الألف^٢، هو قراءة تستحق التأمل لا التسليم. جزء منه سعري: مدراء الاحتياطيات يشترون بميزانيات، وارتفاع المعدن ٥٠٪ في عام واحد^٣ يعني أطناناً أقل لكل مليار. وجزء منه نجاح حسابي: حصة الذهب في الخزائن ارتفعت بما يكفي، بالشراء وإعادة التقييم معاً، حتى أن بعض البنوك المركزية بلغت أهداف التنويع التي وضعتها. لا تعني أي من القراءتين نهاية طلب التحوّط؛ بيانات الاستطلاع، حيث يُسأل مسؤولو البنوك المركزية عن نوايا الشراء المستقبلية، ما زالت عند مستويات قياسية تقريباً. السلسلة التي يجب متابعتها هي الأطنان، لكن الإشارة الحقيقية هي حصة الاحتياطيات الجديدة التي تذهب إلى الرف بدلاً من الهرم.

وفق صيغة هذا القسم، المؤشرات المسبقة. السيناريو الأساسي: تآكل اعتيادي، حصة الدولار تتراجع بجزء من نقطة سنوياً، وشراء الذهب عند مئات الأطنان، ولا حركة هيكلية تتجاوز نقطة في أي ربع؛ هذا هو السيناريو القاعدي، وهو متوافق مع استمرار هيمنة الدولار لعقود. التسارع: ربعان متتاليان من تراجع غير مرتبط بالتقييم يتجاوز نقطة، أو عودة شراء الذهب إلى وتيرة الألف طن، أو إعلان رسمي من حليف رئيسي عن إعادة توازن احتياطياته؛ أي من هذه الحالات وهذه الصفحة ترفع المتغيّر من المتابعة إلى الطوارئ. الانعكاس: عودة الحصة فوق ٦٠٪ بتدفقات حقيقية، وهو ما يجب أن يطالب به معسكر الوضع القائم كحجة قابلة للاختبار. الجدول الفصلي يصل متأخراً وبدون دراما، وهو أقرب ما يملكه النظام الدولي لاستفتاء بطيء على أسسه. تاريخياً، كانت الإمبراطوريات تكتشف تغيّر مكانتها النقدية بعد سنوات من حدوثه؛ قرّاء الجدول يعرفون ذلك كل ربع، وبالأرقام العشرية. سنقرأ كل إصدار هنا^١، ونضعه إلى جانب سجل الذهب، حيث يُجرى الاستفتاء نفسه بالأطنان، مخزون كل بنك مركزي على حدة.