Variables à suivre : la part décroissante du dollar dans les réserves

Chaque trimestre, le FMI publie la composition des réserves officielles mondiales, et chaque trimestre, deux camps lisent la même table et en tirent des mondes différents. Les chiffres : la part du dollar dans les réserves allouées est restée proche de 57 % jusqu’en 2025, 56,9 % au troisième trimestre¹, contre environ 66 % il y a dix ans et plus de 70 % au tournant du siècle. Le camp de la dédollarisation y voit le déclin d’un empire ; le camp du statu quo relève, à juste titre, que la majeure partie des variations trimestrielles s’explique par des effets de change : la réévaluation des devises explique 92 % du recul du deuxième trimestre 2025¹, et qu’aucune devise rivale ne capte ce que le dollar perd. Les deux camps disposent d’arguments solides, ce qui fait de cette série une variable à surveiller plutôt qu’un verdict.

Le mouvement qui n’est pas arithmétique concerne une autre classe d’actifs. Les banques centrales ont acheté plus de 1 000 tonnes d’or en 2022, 2023 et 2024, dont 1 045 tonnes en 2024, soit environ le double du rythme des années 2010, avant de ralentir à un niveau toujours élevé de 863 tonnes en 2025². Le prix du métal a répondu : record après record jusqu’à 4 000 $ l’once en octobre 2025, soit une hausse d’environ 50 % sur une année où l’indice du dollar a reculé de 10 %³. Les gestionnaires de réserves ne se tournent pas vers l’euro ou le renminbi. Ils se tournent vers l’unique actif de réserve qui n’est la dette de personne et qui, par construction, échappe aux sanctions. Ce mouvement a réellement commencé en 2022, et ce n’est pas une coïncidence.

Ce qui a réellement bougé, et quand

Le calendrier de l’érosion éclaire ses causes. La baisse de 71 % en 1999 vers le milieu des années 2000 relevait de la comptabilité de la mondialisation : croissance des réserves dans des pays qui diversifiaient à la marge, arrivée de l’euro, rien de stratégique. Le recul depuis 2022 porte une autre signature : il commence la semaine où la promesse centrale du système dollar a été révisée : le gel des réserves russes a montré à chaque Trésor que les actifs en dollars sont, en situation extrême, des actifs conditionnels. La réaction n’a pas été la fuite : la part a bougé de quelques points, pas de dizaines, mais elle a été universelle sur un point : la demande d’or s’est élargie des suspects habituels aux banques centrales de tous les continents, y compris chez les alliés américains². Le mot juste est assurance, non sortie, et la demande d’assurance est une information. L’appétit pour l’or n’est pas non plus la preuve d’une coordination : les banques centrales en achètent pour des raisons qui vont de l’assurance contre les sanctions à de simples objectifs de diversification, et les mêmes tonnes sont compatibles avec plusieurs intentions différentes.

Le tableau des rivaux explique pourquoi la sortie n’est pas à l’ordre du jour. L’euro représente environ un cinquième des réserves et ne peut fournir l’actif sûr mondial tant que son marché obligataire reste fragmenté entre dix-neuf Trésors. Le renminbi, malgré les sommets, pèse autour de 2 %, plafonné par des contrôles de capitaux que son émetteur n’a aucune intention de lever, car un compte de capital ouvert est précisément ce que le modèle de Pékin écarte. Le yen et la livre sterling restent des compléments stables. Ce qui progresse, ce sont les devises non traditionnelles : dollar australien, canadien, won coréen, et l’or. L’alternative au dollar n’est donc pas un successeur. C’est la diversification elle-même, un portefeuille de réserves qui ressemble moins à une pyramide qu’à une étagère.

L’histoire façonne les attentes sur le tempo. La primauté de la livre sterling comme monnaie de réserve a survécu à la primauté industrielle britannique d’un demi-siècle et de deux guerres mondiales, portée par l’avantage de l’antériorité, l’effet réseau et l’absence de successeur immédiat : les trois mêmes forces jouent aujourd’hui pour le dollar. Lorsque la transition est venue, elle a pris une génération, même avec un héritier prêt. L’érosion actuelle du dollar, un point tous les ans ou deux sans successeur, avance plus lentement que le scénario pessimiste et plus vite que le scénario complaisant, et ressemble davantage à la longue glissade de la livre qu’à un effondrement. Les monnaies de réserve ne s’effondrent pas. Elles s’effacent, et cet effacement se mesure, c’est le principe de cette page.

Le contexte budgétaire donne à la surveillance toute sa pertinence cette décennie. La part du dollar s’érode alors même que l’offre de l’actif atteint un niveau inédit : déficits supérieurs à 1 000 milliards comme politique permanente, charge de la dette dépassant le budget de la défense, et expérimentations politiques périodiques sur l’indépendance de la banque centrale et la crédibilité du plafond de la dette. Rien de tout cela n’a encore coûté au dollar sa prime ; le record de l’or en 2025 et la baisse de 10 % de l’indice du dollar³ suggèrent que la prime est en train d’être ajustée à la marge. Le privilège d’un actif de réserve dure exactement tant que la retenue de son émetteur paraît solide, et la retenue est aujourd’hui la ressource la plus rare. La surveillance, autrement dit, ne porte qu’à moitié sur la confiance du monde dans le dollar. L’autre moitié concerne l’intérêt de Washington à la mériter, et les deux s’impriment dans la même table.

Pourquoi le rythme est la question centrale

Le statut de réserve n’est pas un trophée ; c’est une subvention assortie d’une facture. La part du dollar soutient le coût du financement américain, le financement de ses déficits et la portée des sanctions, instrument devenu favori et dont l’usage en 2022 a déclenché la demande d’assurance. Un glissement de 57 vers 50 sur une décennie se traduirait par quelques points de base sur les taux ; un décrochage lié à une crise budgétaire, une banque centrale politisée ou un précédent de confiscation revaloriserait toute la pile d’un coup. Le niveau est confortable. Le risque est dans la dérivée, c’est pourquoi cette page surveille la variation trimestrielle et sa décomposition, pas la part globale, et considère toute variation structurelle supérieure à un point comme une information¹.

La tuyauterie parallèle demande la même attention, car les parts peuvent tenir alors que la dépendance recule discrètement. Commerce bilatéral réglé en monnaies locales, système CIPS chinois en parallèle de SWIFT, pétrole du Golfe facturé à titre expérimental en renminbi, corridors de monnaies numériques de banque centrale : rien de tout cela n’affecte COFER aujourd’hui, mais tout cela construit l’optionnalité qui permettrait à une future crise de contourner le dollar plus vite que ne le laissent penser les statistiques de réserves. La dédollarisation, là où elle existe, n’est pas un choix de portefeuille. C’est une construction d’infrastructures.

Pour les pays en développement, la variable n’est pas académique. La composition des réserves détermine les conditions auxquelles chaque pays en développement emprunte, gère ses coussins et traverse les cycles de la Fed ; les exportateurs de matières premières fixent le cobalt, le phosphate et le pétrole en dollars et absorbent la volatilité d’une devise qu’ils n’émettent pas ; et les envois de fonds des migrants franchissent les frontières sur des rails que l’architecture des sanctions peut atteindre. Un monde qui évoluerait vers l’étagère diversifiée serait, pour la plupart d’entre eux, un monde à la tuyauterie un peu plus coûteuse et à la souveraineté monétaire un peu plus grande, un arbitrage que chaque Trésor évalue différemment, et que plusieurs, à en juger par l’or dans leurs coffres, ont déjà commencé à payer discrètement².

Une note sur ce que cette page exclut délibérément : la cryptomonnaie, malgré son marketing dédollarisant, n’apparaît nulle part à l’échelle dans les données de réserves, et les stablecoins, l’instrument crypto qui présente un véritable volume transfrontalier, sont des dettes en dollars, prolongeant la portée de la devise jusque dans les circuits informels que les statistiques de réserves n’ont jamais comptés. Si un actif numérique devait figurer sur une liste de surveillance de la dédollarisation, ce serait le jour où un stablecoin majeur changerait de devise de référence, et ce jour n’est pas à l’horizon. La variable vit dans les coffres et dans la table COFER, pas sur les cotations.

Ce qui modifierait notre lecture

Le ralentissement de la série or en 2025, 863 tonnes après trois années au-dessus de mille², mérite d’être interprété avec précaution plutôt qu’enregistré comme acquis. Une part s’explique par le prix : les gestionnaires de réserves achètent avec des budgets, et un métal en hausse de 50 % sur un an³ permet d’acheter moins de tonnes par milliard. Une part relève d’un objectif atteint : la part de l’or dans les coffres a assez progressé, par achats et réévaluation, pour que certains objectifs de diversification soient simplement atteints. Aucune de ces lectures n’implique que la demande d’assurance a cessé ; les enquêtes auprès des banques centrales sur leurs intentions d’achat restent proches des records. La série à suivre est celle des tonnes, mais le signal, c’est la part des nouvelles réserves qui va à l’étagère plutôt qu’à la pyramide.

Dans le format de cette rubrique, les seuils pré-engagés. Érosion ordinaire : part du dollar glissant d’une fraction de point par an, achats d’or de plusieurs centaines de tonnes, aucun mouvement structurel trimestriel supérieur à un point ; c’est le scénario de base, compatible avec des décennies de primauté du dollar. Accélération : deux trimestres consécutifs de recul non lié à la valorisation de plus d’un point, retour à des années à 1 000 tonnes d’or, ou rééquilibrage officiel des réserves d’un allié majeur ; dans ces cas, la variable passe de surveillée à urgente. Inverse : une part qui repasse au-dessus de 60 % grâce à de vrais flux, ce que le camp du statu quo devrait souhaiter comme critère falsifiable. Le tableau trimestriel arrive avec retard et sans drame, et c’est ce qui s’approche le plus d’un référendum au ralenti sur les fondations du système international. Les empires ont historiquement appris que leur statut monétaire avait changé quelques années après le fait ; les lecteurs de la table l’apprennent chaque trimestre, à la décimale près. Nous lirons chaque livraison ici¹, et la classerons à côté du registre de l’or, où le même référendum se joue en tonnes, coffre de banque centrale par coffre de banque centrale.